俄土巴“被迫”加息,美国“执意”过热,新一轮资本暗战开打!加拿大会先于美国加息吗?

作者: 许超


在全球通胀预期走高之际,包括巴西、土耳其、俄罗斯等新兴市场国家3月中下旬先后加息。新兴市场国家集体“抢跑”,赶在美联储行动之前提前加息。

美国银行分析认为,目前新兴市场国家面临政策上的两难选择。如果不加息,考虑到之前宽松的货币政策,任何通胀上升的迹象都可能严重损害新兴市场货币,进而引发货币债务危机。

但如果加息,考虑到目前新兴国家的经济修复还处于一个相对偏慢的过程中,收紧政策将使新兴市场国家政策决定者面临政治上的巨大阻力。

美国银行警告,当美联储真的加息时,加息速度可能会比上一个周期更快,最终利率也会更高。新兴市场面临的最大挑战是赶在美联储收紧周期之前收紧本国政策,以避免痛苦的汇率冲击。

抢跑加息

就在市场依就美联储加息时间点争执不休之际,包括巴西、土耳其、俄罗斯等新兴市场国家3月中下旬先后加息,幅度从25—200个基点不等。

不仅如此,印度、阿根廷、马来西亚、泰国、韩国等新兴国家的指标均显示,市场对于加息的预期正在增强,今年至明年上半年至少加息一次。

美国银行分析认为,在全球通胀预期走高之际,新兴市场国家正在“抢跑”,赶在美联储行动之前提前加息。

在新冠疫情发生伊始,新兴市场各国以前所未有的降息和流动性措施应对疫情,一些国家甚至采取了量化宽松政策(QE)。

美国银行分析认为,新兴市场国家政策决定者希望通过放松政策,复制上一轮周期中的“追逐收益率”(reach-for-yield)机制,通过宽松机制支撑本币汇率和债券收益率息差,同时为因疫情承压的财政提供资金。

在经历去年初的全球股市大跌后,实际情况基本按照计划进行:新兴市场国家的债券息差依然较窄,多数新兴市场风险资产和货币表现良好。


但随着美债收益率走高,通胀预期上行,新兴市场国家债券收益率已经面临一定下行压力。

华尔街见闻此前提及,从降息加息周期规律来看,往往呈现出危机爆发/衰退阶段,发达经济体(欧美日等)国需求受到冲击率先降息;随后衰退蔓延至制造国(中国、韩国等)降息;最后制造国去库存使得资源国(巴西、俄罗斯等)降息。而经济修复/过热时该过程反过来,资源国通常率先出现通胀压力而加息;随后传导至产成品制造国加息;发达经济体终端需求最后进入加息周期。随着加息按钮的开启,全球利率周期已然渐渐进入下半阶段。

历史上,通胀预期上升对于新兴市场国家未必是坏事:在上一轮周期中(中国基建推动),市场通胀提升推高了大宗商品价格,这对部分新兴市场国家是有利的。

但目前的问题在于,不同于2008年本轮通胀预期提升是由美国主导的。

美国银行表示,美国三大因素交汇导致了目前的通胀预期提升:1、前所未有的财政刺激(GDP占比超25%)、基建计划(计划2021/2022年完成);2、在新通胀目标框架下(FAIT),美联储预计到2023年才会加息;3、目前美国疫苗分发速度远高于其他欧美国家,这将推动美国经济更快的恢复。在上述多重因素推动下,美债收益率走高,美元走强,新兴市场国家债券收益率曲线也在变陡。

两难选择

美国银行表示,目前新兴市场国家面临政策上的两难选择。

如果不加息,考虑到新兴市场国家之前非常宽松的货币政策,任何通胀上升的迹象都可能严重损害新兴市场货币。

这将通过进口商品价格加剧通胀问题。与美元不同,新兴市场货币不受益于外汇储备需求,这加剧了新兴市场外汇与通胀之间的潜在恶性循环,最终可能引发货币债务危机。

但相对于通胀的上行,这些新兴国家的经济修复还处于一个相对偏慢的过程中,尤其是巴西和土耳其,失业率高企10%以上,同时对疫情的控制也再度面临考验。包括后续将逐步跟进加息的印度、泰国、马来西亚和南非也存在同样的问题。


在需要放松政策支持经济之际,收紧政策将使新兴市场国家政策决定者面临政治上的巨大阻力。

麻烦远未结束

美国银行认为,从中期角度,新兴市场国家的麻烦远没有结束,美国国债收益率上升只是美联储政策影响新兴市场资产三步走过程的第一步。后面每一步都更具挑战性。

考虑到经济状况逐渐好转,市场预计美联储未来将逐步减少资产购买。尽管美联储主席鲍威尔坚称美联储尚未准备好“谈论”缩减购债计划,但市场仍在进行热烈讨论。

美国银行表示,实证研究已经显示,美债实际期限溢价与美联储的资产负债表规模密切相关。

今年2月以来数据显示,美债实际期限溢价的大幅上升,这表明市场正开始为美联储缩减购债计划定价。相对于盈亏平衡通胀率的上升,发达国家实际收益率的上升通常不利于风险资产。

这意味着,随着市场预期缩减购债规模,新兴市场资产可能面临额外压力。



美联储加息则是新兴市场最大的隐忧。

美国银行预测认为,按照目前的状况,该行预计美联储在2023年下半年之前不会加息。这给了新兴市场一些喘息的空间。

但美国银行警告,当美联储真的加息时,加息速度可能会比上一个周期更快,最终利率也会更高。新兴市场面临的挑战将是赶在美联储收紧周期之前(无论是在缩减购债规模还是加息方面)收紧本国政策,以避免痛苦的汇率冲击。

美国银行表示,美联储不太可能私下就任何收紧政策转变向新兴市场央行发出警告,这意味新兴市场央行们需要对美联储基调或市场定价的任何转变做出迅速反应,而不是等待美联储明确发出加息信号。

但美国银行认为,面对美联储政策收紧,新兴市场国家并非毫无防守之力。

随着今年今年晚些时候疫苗分发范围扩大,新兴市场国家经济恢复速度也将提升,这将增强这些国家抵御美联储政策变化的能力。如果新兴市场央行能够通过适度的政策调整(而不是大幅加息)撑过未来几个月,随着经济恢复,未来将不必过分担心美联储加息。

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